USD0++脱钩事件解析：发行价合理性、设计缺陷及项目方行为探讨
文章来源：[db:来源]作者：欧易交易所app官方下载发布时间：2025-01-13 20:04:00
我们来讨论下这几天火爆的USD0++脱钩事件。usual.money的项目治理代币usual，稳定币USD0，USD0以1:1比例质押后得到USD0++，USD0++的收益靠吸收的稳定币购买国债等产品产生。目前市场争论的焦点：USD0++的100美金发行价是否合理？USD0++的设计是否存在缺陷？项目方是否存在主观作恶？
在弄清这些问题之前，我们先来看看美国国债的价格逻辑：
以发行100美元面值的4年期国债为例，初始发行（第一年）价格100美金，年利率5%，市场价会略微低于100美金，由于买了国债的人可能因为急需用钱卖出国债，而只有低于100美金才有人愿意购买。为什么是略低于？因为在没有特殊情况发生的时候，购买国债的人也不会轻易卖出，本身购买国债就是理财目的。那我们以市场价99美金为例，以便后续理解。
随着时间的推移，该国债的市场价格会受到不同的因素而出现波动，其中有几个比较大的因素。
第1个就是利息，美国国债每半年支付一次利息， 每次支付利息国债的价格都会相应下跌，幅度大约等于所支付的利息。比如现在该国债的市场价格是99美元，第一年支付了5美元的利息，那相应的市场价就会跌至94美元。
第2个就是利率变化，比如一年后，美国新发了一期3年期国债，年利率是10%（从5%-10%，加息），这时候市场肯定倾向购买新的国债，旧的国债就会被抛售。假如说新的国债价格同样略低于100而变成99美金，相当于支付99，三年后拿到100美金本金+30美金利息。那旧的国债要达到一样的收益（现在两者已经是同样的三年期国债），三年后可以拿到100美金本金+15美金利息，合理的市场价格是（115*99）/130=87.57美金。也就是说，因为新的利率影响，此时上一年发行的国债市场价会从94跌至87.57美金。相反，如果利率下降，上一年的国债价格会升高，反过来拉动新国债的价格，从而有可能使得市场国债的价格高于100美金。
当然，国债的市场价格还受到其他因素的影响，比如美国政府的信用评级（实际上国债就是以信用背书），这些暂时不作讨论。了解了国债的基础原理后，我们再来看USD0++，根据官方文档，我们可以将USD0++以四年期美国国债产品进行对比。
一、USD0++的100美金发行价是否合理？
合理。USD0++四年后能够以1:1赎回为USD0（目前的说法是逐步抬高刚性兑付价格），票面价值100美金，发行价格100美金，没有问题。问题在于，当USD0++已经进入市场之后，依旧长期保持USD0++的100美金售卖窗口。相当于美国政府，一直以100美金的价格卖了好几个月4年期国债，如果是国债，这么操作没有问题，因为市场价格比较客观，但是在USD0++这里不行，为什么？
原因是USD0++的内在价值已经发生了暴跌！根据国债的利息支付对市场价（内在价值）的影响，支付利息（usual）之后，USD0++的内在价值就下降了，因此USD0++市场价格应该同步下跌。
二、USD0++的设计是否存在缺陷？
不存在。支付利息之后，成熟的国债市场价格反应非常快，但USD0++的市场价格反应不够灵敏，这是市场这只无形的手对价格调整失灵导致，而非产品设计本身。USD0++从购买之后，会立刻开始获得usual的代币奖励，7天之后可以claim，也就是从第8天开始，USD0++的价格就应该随着usual的利息产出而逐渐下调市场价。
为什么USD0++没有像国债一样随着利息的支付，市场价逐步下调？
我认为原因有几个：其一是投资者对产品不熟悉，只看到年化30%+的收益，而忽视了USD0++的债券属性，最致命的是：USD0++的内在价值已经低于100美金，此时市场价还没有反应过来。其二是官方开放的100美金购买窗口，给用户造成了误导，出现了错误的心理锚定。
三、项目方是否存在主观作恶？
有理由怀疑。作为USD0++的发行方，应该深知USD0++的市场价格与内在价值发生偏离，此时应该停止USD0继续以1:1的比例质押为USD0++，或者第一时间披露USD0++已经偏离市场价格的说明。因此，有理由怀疑项目方为了TVL的增长而放任USD0++的购买窗口继续存在，至少也算是不作为吧。或许正是因为这样，当USD0++的市场价瞬间从1美金跌至合理价值的时候，才被投资者口诛笔伐。现在可以明白，USD0++并非脱钩，只是市场价格回归到价值区间罢了。另外，87美金的USD0++回购价格，也不是USD0++的内在价值，但同样对市场价格产生了错误的锚定。
最后，提醒一下：可能明天，官方会公布USD0++的1:1赎回机制（需要燃烧usual），存在套利机会。当（1美金）-（1USD0++赎回所需燃烧的usual）u003eUSD0++的市场价，即可进行赎回操作。
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